Quoi qu’il en coûte

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À peine trois mois après l’adoption de la loi de finances, le grand argentier vient avec d’autres mesures pour «soulager la population au quotidien». C’est dire qu’elles se situent en marge des élections villageoises, s’efforçant d’atténuer les dégâts d’une contraction économique de 14,2 % en 2020 plutôt que de résoudre les problèmes structurels de l’économie. Ceux-ci sont le cadet des soucis d’un ministre disposé à faire «whatever it takes», formule empruntée à Mario Draghi. Le «quoi qu’il en coûte» se veut rassurant, mais il est aussi très inquiétant pour l’avenir.

Le gouvernement et la banque centrale se posent en sauveurs de l’économie avec leurs plans de soutien de plusieurs dizaines de milliards de roupies pour «protéger l’emploi et limiter les faillites». En vérité, on assiste à une fuite éperdue dans l’endettement (plus de 80 % du PIB). On maintient des entreprises inefficaces en respiration artificielle, au lieu de favoriser leur restructuration et une remise en ordre de l’économie de façon à permettre l’émergence de nouvelles activités et la création d’emplois pour ceux qui sont sur le pavé.

On a tort de faire peu de cas de l’endettement en situation de crise. La dette publique a un effet durable sur la structure du capital dans la mesure où elle évince un investissement privé plus productif qu’un investissement public. Comme une dette exige le paiement d’intérêt, contrairement à l’impôt, elle accroît le coût de financement de la dépense publique. Elle enrichit les prêteurs (les détenteurs des titres de dette) et appauvrit les contribuables qui paient les intérêts de cette dette. C’est ainsi que, selon Adam Smith, la dette publique détruit l’esprit de l’entreprise en transformant les capitalistes en rentiers de l’État.

Des économistes néo-keynésiens, tel Olivier Blanchard, font valoir que dans les économies contemporaines, un déficit public énorme est possible sans effet d’éviction, c’est-à-dire sans hausse des taux d’intérêt qui réduise la demande locale. Non seulement le taux d’intérêt sur la dette n’augmente pas, mais aussi il est très bas. Ce qui minimise l’impact du service de la dette sur l’impôt.

Cette position, très discutable même dans les économies avancées, ne tient pas la route dans le cas de Maurice. Il est normal que le poids des intérêts dans les dépenses courantes ait baissé, de 11 % en 2015-2016 à 9,6 % en 2019-2020, car entre-temps le taux directeur a été assoupli de 255 points de base. Pour autant, le budget de l’État enregistre un déficit primaire (excluant les versements d’intérêts) de 10,7 % du PIB en 2019-2020 ! Selon les prévisions du ministère des Finances, la part des intérêts remontera à 10,1 % en 2021-2022, et le solde primaire sera toujours négatif. Et puis, le service de la dette engouffre tout de même Rs 13,7 milliards en 2019-2020, et il dépassera le budget de la Santé par un milliard de roupies en 2020-2021, alors même que le coronavirus n’a pas encore dit son dernier mot !

Il n’y a sans doute pas d’éviction par les taux d’intérêt, mais il en existe par les contraintes réglementaires. Le gouvernement incite les banques, sous la menace de serrer les vis de régulation, à acheter une grande quantité de titres d’État, dont la part du secteur bancaire (incluant la Banque de Maurice) est passée de 45 % en décembre 2019 à 53 % en juin 2020. De quoi déplacer l’épargne du secteur privé au secteur public et de rendre la détention de créances privées plus coûteuse et risquée.

Une relation essentielle dans la gestion de la dette s’établit entre taux d’intérêt, inflation et croissance économique. La dette publique serait soutenable tant que les taux d’intérêt réels de long terme restent inférieurs au taux de croissance réelle du PIB. Or, lors de l’adjudication de titres publics à 10 ans le 7 février 2020, quand le taux d’inflation s’inscrivait à 0,6 % en rythme annuel, le taux de rendement fut de 4,25 %, tandis que le PIB nominal avait crû de 3,6 % en 2019. Les rendements obligataires baisseront nul doute, mais le PIB ne retrouvera pas son niveau pré-Covid avant 2023…

On a allongé l’échéance moyenne (Average Time to Maturity) des titres publics, qui est aujourd’hui de 4,9 ans, contre 2,9 ans en juin 2008. À l’époque, l’inflation était très élevée, ce qui justifiait de réduire la détention de titres de court terme. De 33,5 % au 30 juin 2008, ils représentent 15,2 % du financement de la dette domestique au 30 juin 2020, contre 37,7 % pour les titres de long terme. La stratégie du gouvernement est que «greater weight will be accorded to the issuance of long term instruments». Elle est peut-être souhaitable mais contre-productive si le taux d’inflation est vu comme «raisonnable», car alors l’État ne peut pas faire défaut via l’inflation sur les obligations de long terme.

Il n’existe pas de repas gratuit. Ce sont les générations futures qui paieront la facture en monnaie dévaluée. Si l’État apparaît à présent comme la solution, il deviendra demain le problème.

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