Eric Ng Ping Cheun: le tango des déficits extérieurs

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Quand le déficit du compte courant persiste tout en s’accroissant, le créancier étranger n’aura plus envie de danser sur la musique du débiteur local.

À chaque publication mensuelle du commerce extérieur des marchandises, les médias font de gros titres de son déficit grandissant. Celui de mai 2019 était de Rs 11,4 milliards, soit 24,6 % de plus que le mois précédent ou 13,7 % supérieur à mai 2018. Ce qui signifie que les importations du pays augmentent plus vite que ses exportations. C’est, de prime abord, un mauvais signe pour la compétitivité de l’économie, apportant de l’eau au moulin des protectionnistes. Ils oublient que la principale raison d’exporter est de pouvoir importer: exportations et importations ne sont pas mutuellement exclusives. Et puis, on ne peut pas émettre un certificat de santé économique par rapport aux déficits extérieurs, qui sont plus complexes que ce que laisse penser un indicateur agrégé.

Il convient de ne pas confondre la balance du commerce visible, qui concerne seulement les marchandises, et le compte courant de la balance des paiements. Celui-ci comprend les biens et les services (le transport, le tourisme, la finance), exprimant la différence entre la valeur des exportations et celle des importations, mais il inclut aussi des revenus (intérêts, dividendes) et des transferts (argent des travailleurs étrangers, dons internationaux). On peut avoir à la fois un déficit commercial et un surplus courant, comme ce fut le cas en 2001, 2002 et 2003. Depuis 2004, le compte courant est déficitaire, signifiant que le pays est endetté envers des étrangers qui financent le déficit (foreign liabilities) : plus le déficit courant augmente, plus le pays emprunte de l’extérieur, et plus les intérêts dus s’accumulent et font grossir le déficit courant...

Biens visibles et invisibles

Tout comme Singapour, Maurice souffre d’un déficit commercial structurel. Ce n’est pas un problème en soi si ce n’est pas la consommation des ménages qui fait accroître ce déficit. Une hausse des importations de biens intermédiaires (matières premières) et d’équipements (capital goods) est une bonne nouvelle pour l’économie, car ils sont utilisés par les entreprises pour produire davantage !

La valeur du déficit commercial a doublé en neuf ans pour atteindre un record de Rs 112 milliards en 2018, mais, par rapport au PIB, le taux est pareil à 2012, soit 23,2 % (voir le tableau). De par cette augmentation, on pourrait croire que les Mauriciens consomment de plus en plus. Or, tel n’est pas le cas. La part des biens de consommation (incluant les produits pétroliers) dans les importations était en 2018 la même qu’en 2008, soit 50,7 %. Ces dix dernières années, les Mauriciens ne sont pas devenus plus consommateurs. Mais ils consommaient moins avant 2005, quand la part des biens de consommation était inférieure à 40 %, voire à 30 % en 1999 (voir le graphique 1).

Un accroissement du déficit commercial des marchandises a évidemment un impact direct sur le compte courant. Alors que Maurice est de plus en plus une économie de services, on vise un surplus du commerce des services (biens invisibles) pour combler, sinon atténuer, le déficit du commerce des biens visibles. Mais avec les difficultés rencontrées par le tourisme, le transporteur national et le secteur offshore, le poste des services peine à dégager un surplus suffisant. Par conséquent, le pays continue d’enregistrer une importation nette de biens et services qui, selon les prévisions de Statistics Mauritius, afficherait en 2019 un record de Rs 72,8 milliards, représentant 14,3 % du PIB, le taux le plus élevé depuis l’Indépendance.

Le compte courant est lui aussi de plus en plus déficitaire. Par rapport au PIB, le déficit courant est passé de 3,6 % en 2015 à 5,8 % en 2018, d’après la Banque de Maurice (voir le graphique 2). Certes, le pays avait connu des taux bien plus élevés. Mais la situation économique locale et internationale est aujourd’hui différente, notamment au niveau de notre exportation des services. De plus, les économistes s’accordent à dire que le déficit courant devient sérieux pour la balance des paiements dès qu’il franchit le seuil de 5,0 % du PIB. Or, prévoit le ministère des Finances, le déficit courant restera dans la fourchette de 5,3 % à 5,5 % les trois prochaines années fiscales. Plus pessimistes, les estimations du Fonds monétaire international (FMI) varient de 7,4 % (en 2019-2020) à 5,7 % (en 2021-2022) en raison de «higher capital imports associated with large-scale public infrastructure projects».

«La valeur du déficit commercial a doublé en neuf ans pour atteindre un record de Rs 112 milliards en 2018, mais, par rapport au PIB, le taux est pareil à 2012, soit 23,2 %.»

Bon et mauvais déficits

La pensée conventionnelle veut qu’une économie soit plus résiliente avec un surplus qu’avec un déficit du compte courant. Ce n’est pas toujours vrai. Bien qu’ayant un déficit courant chaque année depuis 1975, de l’ordre de 4 % du PIB en moyenne, l’Australie n’a pas connu de crise économique majeure. Inversement, la Suisse a un surplus courant de 7,8 % du PIB en moyenne par an depuis 1981, mais elle a été durement affectée par la crise financière globale.

Ce dont il faut s’inquiéter, ce n’est pas le déficit courant en lui-même, mais une situation où il résulte d’un excès d’emprunts extérieurs. Aussi longtemps que le déficit persiste, la dette externe augmentera jusqu’à ce que le pays soit incapable de rembourser. Si l’Australie est restée un pays déficitaire sans problème, c’est qu’elle n’a pas eu de difficulté pour servir sa dette. Car elle a emprunté pour financer des investissements productifs (des emprunts qui se traduisent en création de richesses), s’assurant que le taux de retour sur investissement excède les coûts d’emprunt.

Il faut savoir que le compte courant exprime aussi la différence entre l’épargne et l’investissement national (public et privé). Un surplus du compte courant (l’épargne supérieure à l’investissement) peut vouloir dire que les résidents du pays trouvent plus profitable d’investir à l’étranger, ou bien qu’ils épargnent excessivement. Si c’est en raison d’un manque d’opportunités locales, c’est l’économie nationale qui perd des points de croissance.

Comme un déficit du compte courant implique que l’investissement est plus élevé que l’épargne, il pourrait indiquer une économie hautement productive et en croissance : c’est un bon déficit. Mais si le déficit reflète une faible épargne plutôt qu’un fort investissement, il peut être la conséquence d’une consommation effrénée ou d’une politique fiscale insouciante : c’est un mauvais déficit, assorti d’un problème de compétitivité au cas où il traduirait un excédent d’importations sur les exportations. Les déficits sont indicatifs des tendances sous-jacentes de l’économie, pouvant être désirables ou indésirables à un moment donné.

En tout cas, cette approche de l’équilibre épargne-investissement fait ressortir que les politiques protectionnistes ne seraient d’aucune utilité pour améliorer la balance du compte courant parce qu’il n’y a pas de relation entre protectionnisme et épargne ou investissement.

Déficits jumeaux

Avoir un déficit du compte courant peut faire sens pour une économie à une étape particulière de son développement. Les pays pauvres sont susceptibles d’accumuler moins de capital que les pays riches. Ainsi, un investissement de capital dans les premiers devrait rapporter plus que dans les seconds. Il est donc logique pour les pays pauvres d’importer du capital, c’est-à-dire de réaliser un déficit du compte courant.

Le déficit courant de Maurice peut paraître naturel en ce sens que le pays a des opportunités d’investissement qu’il ne peut exploiter en raison de la faiblesse de l’épargne domestique. Ce déficit explique peut-être pourquoi notre économie arrive tant bien que mal à maintenir une croissance raisonnable de 3,6 % à 3,9 %. Elle aurait pu croître plus rapidement si notre système financier était très développé pour al- louer efficacement les capitaux étrangers.

Ce qui est toutefois préoccupant, c’est que le déficit de notre compte courant s’est accru ces trois dernières années pendant que l’épargne domestique a reculé (de 11,0 % du PIB en 2016 à 9,0 % en 2018, le plus bas niveau historique) et que l’investissement était plutôt stagnant. Cela suppose que l’argent emprunté de l’étranger a financé la consommation plutôt que l’investissement. Il serait alors plus difficile de générer des ressources financières nécessaires au paiement des dettes plus tard.

Tout aussi inquiétant pour Maurice est de voir le déficit budgétaire augmenter en même temps que le déficit du compte courant. L’existence de déficits jumeaux (intérieur et extérieur) est dangereuse quand la plupart des dépenses publiques vont dans la consommation, notamment sous forme de salaires, de subventions et de transferts. Les dépenses courantes, excluant les intérêts, constituent 79,3 % des dépenses totales du gouvernement en 2018-2019, alors que le budget de développement (capital expenditure) n’en représente que 10,5 %.

Déficit croissant et persistant

Lorsqu’un pays emprunte pour soutenir des dépenses, les implications économiques diffèrent selon que celles-ci soient publiques ou privées. On surveille surtout les dépenses publiques excessives qui sont financées par des emprunts extérieurs, parce que les gouvernements très endettés font défaut sur leurs remboursements plus facilement que les entités privées. Contrairement aux firmes, les États ne peuvent pas fermer ou être forcés de vendre des actifs!

Conscients de ces risques, les créanciers étrangers peuvent, à tort ou à raison, paniquer et arrêter de prêter à un pays qui a une énorme dette externe, le rendant ainsi incapable de financer le déficit. Même si le pays est solvable (ses dettes courantes seront couvertes par des revenus futurs), le déficit de son compte courant devient insoutenable quand il n’obtient plus de financement étranger. Dès lors, il aura à couper dans les dépenses de consommation et d’investissement (tant publiques que privées), précipitant ainsi l’économie dans la récession, et il devra retrouver un large surplus courant pour rembourser ce qu’il a emprunté. En somme, quelle que soit la raison pour laquelle le compte courant est déficitaire, qu’il soit souhaitable ou non, un déficit croissant et persistant appelle à la prudence, voire à tirer la sonnette d’alarme.

L’île Maurice ne vit pas encore cette expérience grâce à ses réserves officielles (qui ont dépassé USD 7 milliards en juin 2019), à son régime de change flexible, à sa grande ouverture économique et aux taux d’intérêt très bas dans les pays industrialisés. Néanmoins, elle ne devrait pas sous-estimer les indicateurs qui préoccupent : des termes de l’échange (le ratio des prix à l’exportation sur les prix à l’importation) très défavorables en 2017 (-6,2 %) et en 2018 (-5,7 %), le manque de diversification de nos exportations, la lente croissance économique chez nos partenaires commerciaux, la surévaluation de la roupie selon le FMI (17 % en 2017 et 22 % en 2018, des taux qui font toutefois l’objet d’incertitudes), l’incohérence de nos politiques fiscale et monétaire, et une expansion assez rapide du crédit domestique (7,4 % pour l’année se terminant au 30 juin 2019).

Flux de capitaux

On admettra que le gouvernement central a une dette externe peu conséquente, de l’ordre de 8,2 % du PIB en juin 2019, qu’il entend réduire (en puisant dans les réserves de la Banque de Maurice) à 4,5 % du PIB en juin 2020. Cependant, la dette extérieure des entreprises publiques va pratiquement doubler pour atteindre 4,6 % du PIB en juin prochain. Et il existe aussi celle des institutions de dépôt qui, à Rs 328 milliards au 30 juin dernier, représente deux tiers du PIB.

C’est pourquoi il ne faut pas négliger l’importance de la composition des entrées de capitaux. De par sa relative stabilité, l’investissement étranger direct est plus approprié à un pays en développement que les flux d’investissement de court terme, qui sont volatiles. Or, pour ce qui est des investissements de portefeuille (equities and debt securities), Maurice a enregistré des sorties nettes de USD 463 millions en 2017 et de USD 1,8 milliard en 2018. Un marché financier peu intégré rend un pays vulnérable à un retournement des flux de capitaux à mesure que ses banques empruntent de l’étranger et accordent des prêts à risque aux opérateurs locaux.

Il est essentiel que le gouvernement s’at- taque aux causes profondes de vulnérabilité économique plutôt qu’aux symptômes comme la compétitivité. Il ne doit pas croire que les prises de risque sont sans conséquence. Il doit assurer une régulation et une supervision adéquates des dettes privées.

Comme le dit le vieil adage, il faut être deux pour danser le tango. Pour chaque emprunteur à risque, il existe un prêteur imprudent. Mais c’est ce dernier qui décidera éventuellement quand stopper la musique.

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